战略小金属钨行业深度剖析
一、钨行业整体形势
钨从二月份开始被管制，这周稀土重稀土也被管制，在新贸易战背景下，战略性品种的价格上涨趋势有望凸显。钨作为中国优势矿种，多以硬质合金形式应用于汽车、采掘、军工、航天等领域，被誉为“工业的牙齿”和“战争金属之王”。
从供应端来看，中国主导钨矿供应，总量控制及资源平滑下增量有限，海外路线增量落地缓慢。需求端国内受两星政策影响稳定增长，海外因欧洲军费开支和制造业回暖等因素，钨消费有望修复，且二月后海内外钨价差已达20%多。随着贸易战进一步发展，钨板块有望迎来新的上涨周期。
二、行业方位、价格变化及选股策略
（一）行业方位与价格变化
目前物价已上涨四年，主要源于钨资源端供应瓶颈逐步显现。未来国内外钨供应增量相对有限，需求端受关税影响。但中国自二月已实施出口管制，有两个月缓冲期，且钨主要出口日韩，美国关税影响相对间接。国内为对冲美国关税冲击，将更有力实施两星政策，国内钨需求有望稳增。海外随着欧洲增加军费开支和制造业弱复苏，钨消费有望弱修复。综合来看，在资源偏紧和需求弱复苏的产业逻辑下，物价有望维持高位运行。成本方面，全球钨矿后1/4成本分位对应的含税成本区间为10 - 12万元，近十年国内钨矿价格基本在10万元附近，价格底部约为6万元每吨含税价格，在此价格下全行业基本极端亏损。近十年随着环保趋严和资源品位下滑，国内钨矿供应成本呈中枢上移趋势，目前开采成本在10万元以上。
（二）选股策略
具备资源保供和精深加工能力的企业有望受益于行业景气周期。如中国高新、厦门物业等企业。
三、钨行业产业链格局
钨的产业链包括采选、冶炼、精深加工、终端应用和回收利用闭环五个环节。钨资源品主要有钨黑钨矿和白钨矿，中国是最大的钨储量、产量、进口和出口国。钨主要用途是硬质合金，经冶炼加工成钨粉末，再经粉末冶金工艺得到硬质合金，下游应用于切削、耐磨、矿用工具等方面，终端广泛应用于汽车、采掘、国防、航天航空等领域。钨丝是钨的主要消费形式之一，传统需求包括灯泡灯丝和加热元件，随着光伏装机量提升，光伏用钨丝成为增长最快的领域之一。此外，钨在化工领域用于催化剂和染料等。由于钨主要以硬质合金形式消费，适合回收利用，全球约35%的钨来自回收量。
四、钨的供需情况
（一）资源端
全球钨储量约460万吨，中国占比52%，主要储量国还有澳大利亚、俄罗斯和越南。2024年原生钨矿产量为8.1万吨量级，中国产量占比83%达6.7万吨，其余供应国如越南、俄罗斯、朝鲜等供应相对分散且存量有限。澳大利亚作为第二大钨矿储量国，目前暂无明显钨矿释出。自2010年起，中国钨矿供应陷入瓶颈期，增长停滞。基于钨的稀缺性和战略用途，中国将其纳入关键矿产清单管控。中国早在1911年将钨纳入国家保护性开采特定矿种，本世纪初实施总量控制和出口配额制度，2015年以前资源端总量控制执行效果不佳，存在偷采超采问题，2015年起监管加强，国内钨资源开发逐步规范化。国内钨金矿产能集中在江西、河南和海南三地，前五大供应商（如五矿、中国高新等）市占率达61%，且多为国企背景，国内主要在产钨矿也基本由这些企业把持采矿权。2024年新探获两座大型矿山（大湖塘钨矿和朱锡钨矿）处于勘探状态。国内钨矿增量主要来自五矿集团修水香炉山、中国高新旗下的石竹园及部分小矿山，除石竹园外多为中型矿山且投产时间多在2026年以后，量级有限。未来国内钨矿供应面临总量控制刚性和资源平换两大问题，实际产量将逐步向总量控制指标靠拢。海外主要供应来源为越南、俄罗斯和朝鲜，约占全球钨矿供应的17%。2024年上半年因国内环保督察影响，国内冶炼厂寻求海外原料供给，导致钨矿进口量大幅增长。2025年起，哈萨克斯坦巴古塔钨矿、韩国桑东钨矿开始规模化生产，澳洲和卢旺达前期投产矿山产能爬坡，海外将贡献主要增量，2025年海外钨矿增量将达近0.6万金属吨，相当于2024年海外原矿供应存量的39%。从中长期看，随着物价高位运行，可能刺激更多前期停产的海外矿山恢复生产，澳大利亚和俄罗斯有长期钨矿开发战略规划，如俄罗斯计划2030年前后钨矿产量翻番，这两国将是远期供给增量的主要来源。
（二）需求端
主要需求形式为硬质合金和钨特钢，终端需求主要来自汽车、采掘、国防航天航空等领域，亚太是主要需求来源，其次为北美和欧洲。中国钨矿产量占全球83%，消费最多占40%，若不考虑回收，中国产出的钨资源近半需通过粉末或中下游产品形式外销消耗。硬质合金使用高硬度和高熔点的钨金属碳化物（如碳化钨等）作为硬质相，钴或镍作为粘结相制成粉末，按比例混合、压制成型、高温烧结而成，下游用于切削、耐磨和矿业工具等，其中切削工具占比超50%。根据成分不同，硬质合金有不同分类，钨含量越高硬度越大、耐磨性越好但韧性变差，粘结相含量升高时韧性变好、硬度降低，添加钛和钽等金属元素可实现硬度和韧性综合最优化。材料的晶粒细度影响合金综合性能，细晶粒（如纳米晶粒粉末）主要用于高精度数控刀具，粗颗粒硬质合金主要用于矿用工具。目前硬质合金是较优的切削刀具主要材料，市占率60%以上，随着硬质合金渗透，高速钢使用呈下滑趋势，2014年起高速钢占比从28%下滑到20%。其他高端超硬材料刀具（如氮化硼或金刚石刀具）因成本原因市场占比无明显抬升。刀具行业面临数控化、一体化体系化和进口替代三大驱动因素。国内数控化率已达44%，较海外发达国家（如日本80%以上）仍有提升空间，随着数控化率提升，硬质合金作为主流数控刀具类型将受益。目前刀具生产商研发重点从通用型号向提供针对性产品和整体解决方案转变，对企业综合研发和产品提供能力提出更高要求。国内高端刀具起步较晚，主要依赖进口，随着国内高精尖制造领域技术突破，高端刀具快速发展，市场占比逐步提升并拓宽海外市场。从进出口状态看，国内中低端刀具形成进口迭代，中高端产品内外盘价差仍维持高位，高端化进程仍需提升，尖端品类进口替代难度较大。硬质合金下游广而分散，整体需求与宏观制造业紧密度高，过去三年国内呈现消费弱、投资弱和出口强格局，2023年管制措施放宽后制造业未强势复苏，未来制造业仍面临挑战，受关税影响出口拉动力下滑，消费和投资尚未迎来根本拐点，2024年的两星政策对钨消费有针对性，今明两年钨消费预计处于弱复苏状态。钨材主要需求来源是钨丝，传统用于白炽灯和电子器件加热元件，近年来受光伏需求带动产销两旺。从去年下半年起，钨丝对金刚线的替代进程趋缓，主要因硅片价格下行导致光伏公司成本逻辑边际削弱，但未来光伏公司对金刚线的替代逻辑不变，在大尺寸和薄片化趋势下，钨丝性能优势使其成为必然选择，且传统金刚线龙头已切入钨丝技术路径，新兴钨丝龙头企业也在降价，随着硅料价格企稳和供应商降价，钨丝性价比和渗透率将进一步提升，预计2025 - 2027年光伏公司钨需求量将维持中高增速，到2027年将占全球钨需求量的5%。军品用钨是重要需求变量，钨在常规军品和尖端军事装备中占据重要地位。自2014年克里米亚事件后全球主要军事体开启军备扩张进程，2025年主要军事体军备开支仍加速增长，中俄军备开支稳定增长，美国虽削减军费开支但前期多为积水分量，对钨消费量影响有限，欧洲为弥补美国军事战略缺位大幅增加军费开支。军品钨需求虽不好测算，但仍是主要需求来源，历史上军事冲突会带来钨价格短时脉冲，目前军需品对钨消费的影响较机械，短期主要影响因素是美国加征关税。美国是中国钨第三大贸易国，短期会冲击钨需求，中长期可能拉低全球潜在制造业增速使钨需求中枢偏弱，但影响处于可接受范围，原因包括中国在钨供应关税分摊方面话语权强、已有的关税和出口管制给企业提供缓冲期、美国进口比例相对日韩偏低且存在转口传导路径等。
五、物价历史复盘与未来展望
复盘过去20年物价历史，钨已经历四轮上涨周期，本轮上涨周期已持续四年，是近20年来最长的一轮，若抛去18 - 20年贸易战和疫情影响导致的需求萎缩，本轮上涨起点可追溯到2016年。造成物价长期上行趋势的主要原因是钨金属定价逻辑从需求叙事转向供给叙事，2016年以前物价驱动因素可能包括中国入世、金融危机、4万亿刺激需求等，2016年以后资源情况、环保规制和总量控制三个因素叠加，导致国内资源端供应近十年陷入增长瓶颈，2021年开始这一变化逐步显现，2018 - 2020年期间钨产业链消化需求降速和泛亚积压库存流入市场的扰动后，2021年起供给成为钨定价的主要因素来源之一。未来物价变化仍回归供需平衡逻辑。国内需求有望受益于两新政策进一步落实，传统需求（如硬质合金等）有望稳增，光伏公司需求受益于渗透率提高维持中高增速；海外随着欧洲军费开支和制造业弱复苏，硬质合金需求有望维持弱复苏格局。供给端国内假设供应逐步向总量控制指标口径靠拢，假设总量控制增量维持过去增速水平且超采率逐年下滑，国内供应增量有限。海外根据各矿山增量预期测算并加总到各地区存量水平，综合来看未来三年供需缺口仍存在，供需格局预计维持偏紧状态，支持物价中长期偏高位运行。
六、权益端与企业情况
权益端启动基本提前物价一个季度，物价下半年偏景气，二季度可能是钨板块较好配置窗口。过去物价由资源受限驱动，A股钨上市企业资源自供率和中钨权益自控率约20%，无法充分享受物价上涨带来的利润增长，物价与权益端走势紧交叉，钨行业利润分配呈典型微笑曲线状态（矿老板吃肉，冶炼端喝汤）。具体到上市公司：中国高新：考虑托管和相关矿山情况，当前公司自供率可达70%以上，地表自控率达21%（主要来自石竹园矿山），未来主要增量来自石竹园扩建项目（目前产能7000 - 8000吨量级，未来有望达1万吨增量），大股东五矿承诺在2030年节点将相关矿产注入公司，届时资源保供率将进一步提升。深加工方面，硬质合金产量1.4万量级，数控刀具产量1.4亿片，稳居全球第一。2024年规模净利并表后达近9亿元，2023年调整后规模净利有5%增长，截至2024年年终主要营利来源为刀片、粉末和合金制品，后续随着矿山注入，预计毛利和主要产品盈利能力将随资源品并表后的利润合并而进一步提升，随着项目投产有望形成稳定状态。厦门物业：目前权益端权益自供率约17%，未来增量来自博白矿投产（新建66万吨产能），投产后权益自供率能达23%。深加工布局更全面，包括基础加工到硬质合金、切削工具、钨丝和回收量等均有布局，有1100米钨丝增量，未来两年逐步投产，2024年预计利润总额达32亿元，同比增长10%，主要贡献来源为钨业务和电池业务。祥物业：近几年盈利情况不佳，主要因刀具业务投产和增量不及预期对并表情况造成冲击，且自身矿产资源少，去年上半年物价上涨时盈利能力受挤压。后续已完成刀具剥离，聚焦钨丝业务，近期将发布310米光伏钨丝产能定增项目公告，这将贡献公司深加工业务增长。张云物业：作为民营企业，钨矿资源储备相对充裕，自控率约14%左右，硬质合金布局约2000吨量级，刀具约2000万片，是国内主流刀具供应商。2024年因钨矿价格走强，以其他业务计量的收益大幅上涨，带动毛利明显提升，截至前三季度规模净利增速接近40%以上，2024年全年规模净利预计同比增长23%，净利约1.8亿元量级。